【华创食饮】周观点：三维度评估白酒状态

三维度评估当前白酒行业状态：短期增量配置动力不足，但基本面仍然稳定，估值有支撑。本周不少自媒体报道茅台批价继续冲高，引发市场对白酒旺季前后价格可能冲高回落担忧，加之水井坊中报消费税率及费用率提升较快带来利润增速低预期，白酒板块有所调整。当前时点我们从基本面、估值及配置三维度评估板块状态，我们认为短期对估值和配置分歧加大，增量配置动力不足，但基本面仍然稳定，近期股价属于理性回调，按历史经验，回调幅度有限。短期来看，茅台价格带动的基本面走势仍然稳健，中秋国庆旺季临近，价格易涨难跌，白酒企业普遍存在业绩献礼的动力，因此估值有支撑，甚至存在回调后重启年度估值切换的条件。展望明年，白酒经过过去几年快速发展，价格再上升空间有限，渠道再库存也基本完成，以茅台五粮液为代表预计会通过适度放缓增速巩固千亿基础，古井汾酒顺鑫则巩固百亿基础，洋河趁行业增速放缓外部压力较小实现内部梳理调整。

供应链管理能力是食品龙头长期致胜因素。今年以来我们在大众品板块观点上一直强调转变估值思维，找寻成长巨人。我们看到，供应链管理能力带来的规模效应优势是食品龙头长期的致胜因素。在乳制品、肉类及调味品等典型赛道上：伊利、双汇等具备上游更好的规模化原奶/肉类供应、规模化加工制造成本及密集渠道网络带来的规模化分销能力；调味品龙头海天生产效率及产能规模领先，下游建立强大经销商掌控力及餐饮B端粘性，均是供应链管理能力的体现。在诸如卤制品门店扩张、短保类渠道扩张及速冻食品B端渠道扩张过程当中，龙头的供应链管理优势其实是在持续强化。一旦建立起规模竞争优势，竞争壁垒将不断加强，盈利能力也有望得以提升。

本周点评：伊利完成回购进度超预期，安琪管理层调整不改百亿战略，桃李Q2增速加快。1）伊利股份：回购进度超预期，期待激励方案落地。本周伊利完成股份回购，累计回购股份数量为1.83亿股，成交均价31.67元/股，支付总金额为57.93亿元。本次伊利回购规模低于市场预期，预计摊销费用也将小于此前预期，短期业绩预期也回归平稳水平，站在明年时点展望未来，公司跨界业务开展稳步推进，持续培育新品，同时行业竞争程度也有望改善，业绩增速有望提升。2）安琪酵母：业绩重拾改善，管理层调整不改百亿战略。我们认为，公司过去建立了国有控股但管理层参与持股的良好治理结构，目前中高层员工保持稳定，公司2021年目标百亿的战略不改。展望下半年，考虑到多项不利因素正逐步改善及18H2较低基数，公司业绩逐季改善确定性较强。本轮周期收入百亿目标明确，全年收入增长15%指引仍有望完成，盈利水平稳步提升可期。3）桃李面包：Q2增速环比加快，短期竞争压力可控。公司Q2实现收入14.16亿元，同增20.20%，增速环比有所加快，市场担忧有所改善。短期来看，公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段，费用投放有所增加，竞品入局后公司适度加大费用投放积极应对；长期来看，未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化，对标日本公司仍有较大提升空间，可转债获准加码产能布局。后续盈利能力有望稳步提升，估值稳定性较强。

投资建议：白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

风险提示：经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

正文部分

一

行业近期投资策略

本周，申万食品饮料指数上涨0.08%，沪深300上涨1.33%，食品饮料板块跑输大盘。其中申万白酒指数下跌0.32%，乳制品指数上涨0.35%，调味品指数上涨0.35%。

三维度评估当前白酒行业状态：短期增量配置动力不足，但基本面仍然稳定，估值有支撑。本周不少自媒体报道茅台批价继续冲高，引发市场对白酒旺季前价格冲高回落担忧，结合水井坊中报消费税率及费用率提升较快带来利润增速低预期，白酒板块有所调整。当前时点我们从基本面、估值及配置三维度评估板块状态。首先，基本面状态上，白酒行业依旧稳健良好。重申本轮行情周期本质上是高端酒的价格周期，当前临近中秋国庆旺季，茅台等高端酒价格向上动力较强，易涨难跌。其次，估值状态上，短期估值再上行动力不足，中长期估值认知重构之下，中枢有望稳步上移，估值稳定性加强。最后，配置状态上，H1基金持仓水平创新高，一线龙头持续加仓，短期对于估值和配置开始出现分歧，但中期继续看好消费白马龙头的配置可望进一步提升。即随着消费品为代表的白马股随着各自行业加速集中，龙头成色越来越确定，又随着A股市场持续开放，看重绝对估值法和长期收益率的外资对估值容忍度显著超过公募机构，我们认为消费白马龙头的估值中枢这几年一定是上移的，公募基金的配置比例也很难再出现极端反转，否则只会导致国内机构定价权越发丧失，重现台湾、日本、韩国当年开放MSCI之后龙头基本被外资锁仓的结果。归根结底，决定未来抱团的不再仅仅是成长和周期，更多来自是否具备强大护城河。

我们认为短期对估值和配置分歧加大，增量配置动力不足，但基本面仍然稳定，近期股价属于理性回调，按历史经验，回调幅度有限。短期来看，茅台价格带动的基本面走势仍然稳健，中秋国庆旺季临近，价格易涨难跌，白酒企业普遍存在业绩献礼的动力，因此估值有支撑，甚至存在回调后重启年度估值切换的条件。展望明年，白酒经过过去几年快速发展，价格再上升空间有限，渠道再库存也基本完成，以茅台五粮液为代表预计会通过适度放缓增速巩固千亿基础，古井汾酒顺鑫则巩固百亿基础，洋河趁行业增速放缓外部压力较小实现内部梳理调整。个股方面，仍然优先推荐高端白酒茅台五粮液老窖，此外推荐古井、汾酒、今世缘、顺鑫，口子窖洋河作为低估值品种值得配置。

供应链管理能力是食品龙头长期致胜因素。今年以来我们在大众品板块观点上一直强调转变估值思维，找寻成长巨人。我们看到，供应链管理能力带来的规模效应优势是食品龙头长期的致胜因素。从生产到渠道网络，供应链管理一直是食品行业龙头的致胜因素。食品行业公司从激烈的同质化竞争中最后胜出，本质上来自生产和渠道的供应链管理优势，努力追求规模效应，体现在规模化扩张后更低的单位原料和制造成本、更低的分销和广告费用，并且这个竞争优势是随规模递进的，导致竞争优势带来的份额提升到发展后期更为显著。

在乳制品、肉类及调味品等典型赛道上：伊利、双汇等具备上游更好的规模化原奶/肉类供应、规模化加工制造成本及密集渠道网络带来的规模化分销能力；调味品龙头海天生产效率及产能规模领先，下游建立强大经销商掌控力及餐饮B端粘性，均是供应链管理能力的体现。

在诸如卤制品门店扩张、短保类渠道扩张及速冻食品B端渠道扩张过程当中，龙头的供应链管理优势其实是在持续强化。一旦建立起规模竞争优势，竞争壁垒将不断加强，盈利能力也有望得以提升。如火锅底料及速冻受益于下游餐饮连锁化：如火锅底料的B端定制，如颐海天味；速冻食品的B端扩张，如安井食品。卤制品门店扩张：绝味已达万家门店，仍以千家门店节奏稳步扩张，在串串品类上加快拓展，体现强大的供应链管理能力和配送效率优势。短保烘焙渠道扩张：短保生意本质上对于渠道配送、货品退货率等管理要求较高，桃李长期深耕短保生意并持续推进全国化扩张，竞争优势确立。

个股方面，当前优先推荐伊利、安琪、桃李，中长期持续推荐调味品（海天、中炬、恒顺、千禾）和餐饮供应链标的（安井、颐海、绝味），观察汤臣、榨菜及啤酒等向上拐点信息。

二

本周公司点评

1、伊利股份：回购进度超预期，期待激励方案落地

回购利好超预期，期待后续股权激励落地。从本次回购情况来看，回购进度超预期，额度小于预期，公司计划回购数量占总股本比例为2.5%~5.0%，回购资金总额不超过106.37亿元，回购价格不超过人民币35.00元/股；实际回购股份占总股本比例3.0%，支付金额57.93亿元，成交均价31.67元/股。本次回购在中报前加速完成，充分体现管理层对公司股票内在价值的认可，以及对未来长期发展的信心，同时回购金额小于预期，预计后续摊销费用将低于预期，期待后续股权激励方案落地将核心团队利益与公司利益绑定，助力公司长期发展。

Q2促销力度环比加大，优化结构保持份额提升。19Q2乳品消费进入淡季，因需求增速不及Q1、原奶供给更为充足，厂商需要调整新鲜度，此外降税红利反哺渠道及消费者，行业整体促销力度加大。公司份额保持提升，1-6月份常温份额38.7%，同比+2.4%；低温份额约16%，略微下降；1-5月婴儿粉份额同比+0.6%。大单品方面，1-5月份金典增长约17%，安慕希约20+%，今年安慕希推出新口味（阳光橙凤梨），金典推出娟姗奶，后期金典会推出新包装；金领冠延续Q1良好增速。面对胶着竞争环境、成本持续上行，公司依靠产品结构提升、渠道下沉，保持份额提升。

积极提升份额，冲刺五强千亿。19年行业竞争态势与18年相仿，激烈竞争中乳业双雄均需不断提升市场地位，伊利经营思路体现为：1）保持市场投入，积极提升份额：草根调研显示公司终端促销力度维持，且随对手4,5月份开始对市场投入加大，公司促销力度亦呈现加大趋势；2）加大资本支出，投资加速：年初公司提出19年计划250亿投资，投资计划以生产线扩张为主，同时考虑新品并购，预计公司未来将加速进行投资并购以扩张规模。中长期看，公司将借助品牌及渠道优势实现份额加速集中，同时不断加快国际化步伐，力争加快实现五强千亿战略目标。

2、安琪酵母：管理层调整不改百亿战略

管理层调整，但不改公司长期稳健发展战略。公司在俞董事长的带领之下，始终专注酵母产业发展，目前酵母总产能24.9万吨，YE产能7.8万吨，已成长为亚洲第一、全球第三大酵母公司，应该说俞董事长在任33年，当之无愧第一功臣。对于此次董事长辞职调整，我们认为，公司过去建立了国有控股但管理层参与持股的良好治理结构，经营风格稳健，目前中高层员工保持稳定，公司2021年目标百亿的战略应该不会受到影响，更要看到公司在酵母行业内已逐步建立全球领先的产能、技术及产品优势，国内行业格局稳固，酵母市占率近60%，YE市占率更高，海外市场稳步扩张产能，未来规划南美洲及东南亚建厂，持续开拓市场，积极提升市占率，长期发展空间依然广阔。因此，管理层调整，应不会对公司长期发展战略带来影响。

展望下半年，低基数下业绩有望逐季改善。18Q3-19Q1受赤峰工厂停产、伊犁工厂限产、去年10月产品提价及汇率波动等多重不利因素影响，公司业绩表现有所承压，其归母净利润分别为1.71、1.83、2.37亿元，同比-10.32%、-22.37%、-14.56%，19Q1净利率虽有所恢复，但在高基数仍同比下降3.9pcts。结合近期公司反馈来看，目前多项不利因素正逐步消除。1）产能方面：伊犁工厂预计7月起可达满产，产能利用率逐步恢复，赤峰工厂预计19年新增约1.4万吨酵母产能，埃及工厂YE产能4月投产，预计今年最多可生产8000吨；2）成本及费用方面：19年公司糖蜜采购价格同降约8%，糖蜜供应稳定，下半年成本体现应逐步下降；费用方面，预计上半年销售费用率同比上升，但全年应有相应费用控制，下半年费用率趋势将改善。3）价格方面：3月俄罗斯工厂出厂价有所提升，此外国内糖价回升利于公司白糖业务后续减亏；4）汇率方面：人民币今年以来有所贬值，目前来看H2大概率难以升值到去年同期水平，利好公司出口收入及海外公司的汇兑损益。我们认为，考虑到多项不利因素正逐步改善及18H2较低基数，公司业绩逐季改善确定性较强。

未来业绩有望稳健增长，百亿目标可期。相比2015-2017年公司产能扩张阶段带来高业绩弹性，本轮周期产能提升幅度较前期有所放缓，预计未来3年酵母产能年均提升8%，YE产能年均提升10%，下游需求方面，国内酵母需求增长仍可保持10%增速，YE下游需求增长超15%，国外市场空间更大，因此在产能偏紧情况下，预计通过提升品种结构、调整产品价格等措施实现稳健的业绩增长，加上下游保健品等C端业务增长较快，公司未来三年百亿收入目标明确，全年收入增长15%指引仍有望完成。盈利能力方面，毛利率水平总体稳定在36%-40%的水平，上游糖蜜成本波动趋缓、国内良好的提价能力以及业务多元化发展均有望保证毛利率水平，同时规模效应有望控制费用率，未来利润率将有望维持稳定。

3、桃李面包：Q2增速环比加快，短期竞争压力可控

Q2收入增速加快，市场担忧有所改善。公司Q2实现收入14.16亿元，同增20.20%，与18Q4的+16.40%、19Q1的+15.52%相比增速有所加快，推断主要系：1）成熟市场持续下沉；2）部分市场经调整后有所好转；3）积极新市场开拓。此前达利推出美焙辰入局短保行业受到市场关注，市场对公司短保竞争优势能否维持有所担忧，Q2公司业绩尤其是收入增速环比加快后，市场担忧应有所改善。我们依旧认为公司有较强的产能、产品及渠道深耕优势，市场稳步扩张，预计公司仍可实现全年15%左右收入指引。

短期费用投放加大，长期规模效应可期。公司Q2预计实现归母净利润1.83亿元，同增18.06%，净利率12.9%，环比均有所提升，推断主要系：1）收入快增后规模效应增强；2）产品结构升级；3）部分地区返货率下降及产能利用率提升。短期来看，公司处在全国跑马圈地及成熟市场渠道下沉阶段，渠道物流、人工等费用投放有所增加，与此同时，竞品入局后公司适度加大费用投放积极应对；长期来看，未来随着产能逐步释放、渠道网络成熟带来规模效应持续强化，盈利能力有望稳步提升。

对标日本仍有较大提升空间，可转债获准加码产能布局。山崎面包2018年收入规模达655亿元，其在日本市场烘焙类业务占比超90%，市占率约24%，中国国土面积约为日本的25倍，人口数量约为日本的13倍，而桃李面包收入仅为山崎的1/13，其在中国市占率仅为3%，对标日本仍有较大提升空间。我们认为，中国短保烘焙市场保持良好成长，短期尚未达到挤压竞争阶段，达利入局短保更利好行业做大蛋糕。此外，近期区域草根调研反馈，达利在价格上采取跟随战略，在部分KA渠道中对公司影响有限。近日，公司可转债项目已获得发审委通过，未来将加码江苏、四川、青岛、浙江地区产能建设，全国化进程稳步推进。

三

本周调研反馈：三只松鼠—供应链优势助力全渠道发力

核心竞争优势：高效供应链管理能力。公司作为休闲食品头部品牌，具有行业资源聚拢效应，在实际选品生产过程中将很多供应链工作前置，一旦洞察到需求，能够最快的时间找到合适的代工厂，研发和质量人眼同步进厂，包装策划同步跟进，从选品到上新耗时低于40天。同时，在触达终端方面，公司配送中心附近聚集生产厂商，通过数字化供应系统导入生产端，将供应链物理折叠，渠道之间下发订单，实现2B/2C同仓，提高效率。

线上坚持促销，线下自建加盟协同布局。当前公司判断线上渗透率仍然较低，线上重心仍放在新品类和新人群上，坚持通过促销引流，17年坚果果干品类促销，18年烘焙品类促销，预计今年7-8月将推出详细的促销计划。线下来看，公司将综合自建投食店和加盟的方式协同布局，以数字化运营，投食店注重品牌体验，松鼠小店注重商圈和用户的便利触达，公司也会在资金和管理方面给予松鼠小店一定的支持。当前公司线下已经开设70多家直营店和90多家松鼠小店，其中12家满一年的直营店销售额约800万元，加盟店年销售预计300-400万元，18年开业的17家中一半左右开始盈利。

线上竞争仍旧激烈，效率优势和规模化提升盈利水平。当前，线上竞争仍旧激烈，促销战价格战频发，公司2018年整体毛利率/净利率分别为28.3%4.3%，仍处于较低水平。我们认为短期来看，公司毛利率水平改善空间不大。预计公司有望通过规模优势降低推广成本，同时结合极致的供应链效率优势，持续优化费用投放效率，降低周转成本，提升盈利水平。

四

本周渠道反馈：飞天普五批价上行，常温酸奶价格有所上升

白酒方面，普飞批价环比继续上涨，多地批价在2350-2380元左右，终端门店报价不一，渠道货源反馈非常紧张。五粮液方面，七代普五批价多地上行至940-950元，基本停止渠道供货，八代普五按月打款发货，目前基本按959元批价出货，针对八代普五在8月起终端价格提至1399元，关注届时渠道价格表现。

乳制品方面，常温酸奶价格有所提升，低温酸奶价格基本持平，整体买赠力度加大。根据上海地区多家KA的调研情况，常温酸奶方面，本周安慕希价格在54-78元，最低价和最高价较上周均有所上升；安慕希PET瓶多地价格在70-78元，价格与上周基本持平；纯甄价格均为49元，最高价较上周有所下降；光明莫斯利安价格为50-56元，最低价与上周基本持平，最高价较上周有所上升。高端白奶方面，金典价格在50-65元，最低价与上周持平，最高价较上周有所上升；特仑苏多地价格在55-65元，价格与上周基本持平。基础白奶方面，蒙牛纯牛奶（16盒装）价格在32-42元，伊利纯牛奶（16盒装）价格在32-37元，伊利与蒙牛纯牛奶多家KA缺货。低温产品方面，伊利畅轻（250g）价格在7-8元，价格较上周略有下降；伊利Joyday（220g）价格在7.4-8.8元，价格较上周有所下降；蒙牛冠益乳（250g）价格在8.5元，价格与上周基本持平。在买赠方面，安慕希满30元立减5元、买1提送6盒酸奶饮品、3件95折；安慕希PET瓶3件95折、满30元立减5元；安慕希PET瓶芒果百香果满30元立减5元、3件95折、买1提送3盒酸奶；金典纯牛奶满30元立减5元、买2箱99元；畅轻部分买3赠1、折后6.37元、16.9元3瓶；纯甄原味买1箱送4盒酸奶、每提立减11元、3件95折；纯甄PET瓶买1箱送4盒酸奶；特仑苏两箱99元、3件95折、折后价55元；冠益乳（250g）买2赠1、三件95折、两件9.9元。本周整体买赠力度较上周有所提升，伊利整体买赠力度大于蒙牛。

产品动销良好，蒙牛终端出货优于伊利光明，整体促销员配备力度下降。综合来看，产品新鲜度多以19年6-7月为主，蒙牛终端出货情况略优于伊利光明；伊利、蒙牛常温产品在KA卖场堆头规模整体相当，优于光明；本周促销员配备力度整体下降。

五

投资策略

白酒方面，名酒龙头经营更趋稳健，高端酒价格周期仍在延续，估值具备支撑，中线基于板块稳健成长，在外资流入带来估值体系重构之下，估值中枢仍有望稳步提升，长线板块结构性繁荣，品牌时代驱动名酒集中度提升。标的方面，核心稳健品种持续推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖，继续推荐处于势能释放期龙头如古井贡酒、今世缘、山西汾酒、顺鑫农业等。

大众品方面，必选消费需求稳健，龙头份额提升，供应链管理能力是长期致胜因素，优先推荐伊利股份、安琪酵母、桃李面包，持续推荐中炬高新、恒顺醋业等；继续深挖基础消费品牌化机遇，积极把握成为细分行业成长冠军品种，推荐安井食品、绝味食品、洽洽食品、汤臣倍健等；啤酒行业格局改善趋于积极，建议战略性配置华润啤酒、青岛啤酒。

六

北上资金跟踪

白酒：2019年7月26日，贵州茅台北上资金持股占A股总股数比重为8.31%，较上周下降0.09pct；五粮液北上资金持股占A股总股数比重为6.84%，较上周下降0.18pct；泸州老窖北上资金持股占A股总股数比重为2.55%，较上周下降0.08pct；洋河股份北上资金持股占A股总股数比重为7.27%，较上周下降0.19pct；水井坊北上资金持股占A股总股数比重为8.08%，较上周下降0.40pct；顺鑫农业北上资金持股占A股总股数比重为3.24%，较上周下降0.34pct。同时，本周贵州茅台合计净流出11.35亿元，五粮液合计净流出8.57亿元，洋河合计净流出2.94亿元。

大众品：2019年7月26日，伊利股份北上资金持股占A股总股数比重为12.87%，较上周下降0.22pct；双汇发展北上资金持股占A股总股数比重为1.81%，较上周下降0.07pct；承德露露北上资金持股占A股总股数比重为4.62%，较上周上升0.07pct；中炬高新北上资金持股占A股总股数比重为7.99%，较上周上升0.06pct；海天味业北上资金持股占A股总股数比重为5.75%，与上周上升0.03pct；安琪酵母北上资金持股占A股总股数比重为12.57%，较上周上升0.48pct；涪陵榨菜北上资金持股占A股总股数比重为10.51%，较上周上升0.54pct。

七

风险提示

经济持续回落影响需求；成本快速上涨；食品安全风险等。

团队介绍

组长，高级分析师：方振

CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。

研究员：于芝欢

厦门大学管理学硕士，1.5年消费行业研究经验，曾就职于中金公司。

助理研究员：杨传忻

英国帝国理工学院硕士，2018年加入华创证券。

助理研究员：程航

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

助理研究员：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券。

研究所所长，首席分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士。10年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第1，为多家大型食品饮料企业和创投企业提供行业顾问咨询。

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往期报告

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年报季报前瞻&总结：

1.2018年三季报前瞻·白酒业绩平稳为主，大众品品类龙头更佳

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